资深投资人钛信资本高莹莹——如何做好投资估值

　　好项目，需要有好估值，才能带来好收益。

　　对于企业未来市值的估计，钛信资本高莹莹相信任何人都没有办法给出准确数字。刚开始做投资的时候，会觉得既然测不准，就不用在估值建模上花那么多时间。后来高莹莹发觉，模型的确输出不了未来，但是严谨客观的跑一遍业务模型，是能够对话未来的，甚至可以说是与未来对话的捷径。

　　直到现在，遇到比较陌生的领域，尽调之后高莹莹都会自己跑一遍企业模型。虽然这看起来是个辛苦活，但高莹莹觉得这是最有效的方式。这里重要的是过程，通过数字会纠正一些直觉上的错误。在和企业家交往的过程中，高莹莹发觉很多优秀企业家的商业直觉，是来自于他对行业数字、数字逻辑的熟悉。大家常讲商业嗅觉，敏感的企业家嗅到一点变化，就能立马意识到蝴蝶效应在哪里、有多少，这就是商业嗅觉。大家通过企业的业务模型去推测企业的未来，对这些数字反复琢磨、反复推演，其实这也是培养商业嗅觉的一个方式。

　　以下是高莹莹对估值模型的一些具体理解。

　　估值的方法有很多种，最经典、最根本的高莹莹觉得是DCF模型，也就是自由现金流折现的方法。这么多年看下来，高莹莹认为这也是比较完整的逻辑框架。通过推算未来现金流进行折现，来判断企业的价值。

　　这个模型是要从理解自由现金流开始。对于现金流，有两句话让高莹莹一直印象比较深。

　　在企业会计中，经常讲的一句话是，“资产是起点、净利润是过程、现金流是结果”。企业经营最终是为了赚现金流，不是为了账面的净利润。

　　在财务审计中，还会讲一句话，“利润数是一种意见，现金流是一个事实”。审计师是对企业的财务报表发表意见，利润表的各个科目有很多处理方式，所以严格来说，最后计算出来的净利润，是基于很多人为的判断而形成的主观意见。而现金流是实打实的，没有调节余地，是一个客观事实。

　　这两句话，从不同角度讲出了现金流的重要性。

　　那么自由现金流的自由怎么来理解呢，自由现金流与现金流的差异，在于考虑了资本性支出和追加营运资本。这两项都是维持企业正常运转的，我们讲叫非扩张性的支出。也就是说，减去维持经营要投入的额外资金，剩下的就是自由现金流。

　　亚马逊的创始人贝佐斯对自由现金流非常重视。在亚马逊上市的第一封年度股东信里，贝佐斯就讲到：“如果非要让我们在公司财务报表和自由现金流之间选择的话，大家认为公司最核心的关注点，应该是自由现金流。”贝佐斯在自由现金流方面，还详细举过一个例子。

　　假设一个人发明了一个机器，造价1.6亿，寿命是4年，每年的机器折旧就是4000万。这个机器每年带来的收入是1个亿，运营成本是5000万，扣掉运营成本，净收入是5000万，减去机器折旧，净利润粗算是1000万。

　　来看看，如果想扩大收入，第二年多造1个机器，股东收益会随之增加吗?大家可以来算算数字，每多造一台机器，投入是1.6亿，那么第二年的自由现金流就成了负数。

　　这类生意模式，投资越多，自由现金流就越差，就需要更多的钱来维持公司的运转，但这些钱可能是永远赚不回来的。这还是没有考虑资产价值的变化，如果技术路线变了，这个机器可能没有竞争力了，没法带来持续这么多收入了，那么现在觉得投的是个资产，从未来看，可能投的就是个负债。但是，这种投入在利润表上却可以表现的很好看，每年的利润持续增长，大家想想，这是好生意吗?当利润增长所需要的资本投资，超过产生现金流现值的时候，持续的盈利增长，就是在损害股东利益。所以，从自由现金流的角度，更能够看清企业的生意模式，更能够真实的反映企业未来的盈利能力。

　　自由现金流的理解，这是DCF模型的起点，再来看看整个模型。这个公式看起来很简单，只是个数学问题，但是我真正理解它,却是在经过了很多年，投过很多个项目之后。数学，是一种提炼现象的手段，只有在对产业、企业有深刻的理解之后，才更能深刻地体会到这种提炼的价值。

　　高莹莹在这方面的体会是，在这个估值模型里，大家容易忽视时间因素，但是从数学上看，时间是影响最大的变量。企业能够持续赚钱多长时间，会极大影响估值。比如很多项目型的公司，很能挣钱，但是持续性不好，或者不稳定，也不会有很好的估值。这里的持续性，和生意模式有关，会成为决定估值中枢的关键因素。跑几遍估值模型，大家会发现，长期稳定发展、收入和利润波动比较小的生意，可能会值更高的估值。而当期增速比较快，但后面波动比较大的生意，估值可能会比较低。

　　这就是时间这个变量带来的影响。时间，对于好公司和平庸公司都会产生复利效应，优点和缺点都会通过这个模型来放大。借用巴菲特的一句话，“时间，是优秀公司的朋友，是平庸公司的敌人。”我觉得这是对DCF模型里，时间因素的很好诠释。

　　钛信资本的企业，都是稳定增长行业中的优秀企业，比如道通科技。还有，后面会介绍到的奥美医疗，是在医用敷料这个长期稳定发展行业中的龙头企业。这类企业，随着时间推移，会有超预期的增长。钛信资本的其他企业，也都是行业龙头，钛信资本不会为了做基金规模，去投资平庸的企业，钛信资本更愿意相信时间的价值。

　　DCF模型，是做绝对估值的方法，钛信资本也会经常用到相对估值，看已经上市的可比公司的估值倍数。相对估值法，要特别关注资本市场的特性，这方面的认识，主要来自钛信资本创始合伙人——高莹莹在投行时的经历。高莹莹服务过A股、港股的上市公司，对资本市场的估值波动有过切身的体会。高莹莹和资本市场的机构投资者有很多交流互动，了解他们的决策体系、决策思路变化调整的背景和原因，这让高莹莹有机会看到市场估值背后的东西，估值数据是每天都在变的，但数据背后的逻辑、背后的关系，是相对稳定的。

　　拿香港市场举例，港股市场中有很多中国公司，估值PE倍数也常会作为对标。但是某个时点的估值倍数，可能并不具备很好的参考性，因为港股是波动非常大的市场，这和港股市场的资金属性有关，有比较强的离岸市场特点。港股对内地投资者来说是一个离岸市场，港股市场的主要资金来自海外，对这些海外投资人来说，港股也是一个离岸市场。对于海外资投资者而言，港股在整体资金的资产配置中，占比又比较小，一旦发生很大的波动，外资会不计成本地去抛售，所以港股市场的整体波动比较大。港股的公司，就更需要拉长周期，去看PE水平，剔除市场短期的影响。

　　再来看A股，A股在大家印象中一直是估值比较高的，这里边是有一些制度因素在，但其实这几年A股市场的估值越来越市场化。以往证监会对A股IPO，有23倍的发行市盈率限制，大部分企业都是贴着23倍发行，发行之后涨很多。最近越来越多传统行业的上市公司，已经发不到23倍的市盈率了，近两年这类公司的占比已经超过30%。

　　这是市场对相对传统的行业的反映。那么，哪些行业领域，A股给了比较好的估值水平呢?

　　对于市场估值，钛信资本团队在A股市场有一套监测模型。钛信资本项目的退出，一般是通过IPO上市后，在二级市场退出。所以二级市场的估值水平，对钛信资本项目的退出收益，会有重要影响。钛信资本团队会持续跟踪监测二级市场中各个产业的估值变化，监测钛信资本重点关注的产业中，各个细分子行业的估值变化。

　　这个表格，是A股一些产业最近四年估值水平的变化情况，最后一行是A股的整体数据。先看下整体情况，对全市场的估值情况做个回顾。最近四年，A股主要指数处于调整期，中位市盈率出现显著下降，A股的估值水平在逐步回归理性。在剔除亏损上市公司的情况下，A股中位市盈率由2016年的67倍，下降至2019年的大约35倍，跌幅达到51.7%。最近一年，整体下降趋势不变，但趋于缓和，有一定反弹迹象。

　　从细分行业来看，抗跌性和反弹力度都比较好的，是电子行业和医药生物行业，市场对这两个行业方向是给了比较好的估值水平。最近四年，这两个行业的市盈率，尽管也随着A股整体市场有所下降，但跌幅明显小于A股整体跌幅。再看看最近一年的情况，电子和医疗的行业市盈率强势反弹，最近一年来，明显优于A股的整体水平。钛信资本的监测模型里，也会看各个行业的主要财务指标。电子、医疗两大行业的企业净利润，近四年的复合增长率远高于A股整体，确实也表现出比较好的成长性。这两个方向，也是我们在成长维度上，重点布局的行业方向。